בגיליון הקודם סיפקתי לכם תחזית להתנהלות שוק המניות ב-2014 והפעם אתמקד בהתפתחויות בשוק אגרות החוב, שהוא לא רק גדול בהרבה משוק המניות, אלא גם בעל השפעה משמעותית יותר על הכלכלה העולמית.
אחרי קרוב לשלושה עשורים שבהם אגח סיפקו במצטבר תשואה גבוהה יותר מאשר מניות – הן אבסולוטית, ובפרט אם מתחשבים במרכיבי סיכון – באה שנת 2013 והחזירה עטרה ליושנה: לא רק ששוקי המניות המרכזיים רשמו תשואות דו-ספרתיות נאות ביותר, אלא שאגח התקשו לספק תשואה חיובית בניכוי האינפלציה, ומרבית המדדים רשמו תשואה שנתית בטווח של 3% +/- סביב נקודת האפס.
האם גם בשנה הקרובה יכו המניות את אגרות החוב שוק על ירך? מסופקני. יחד עם זאת, מי שמצפה לגדולות ונצורות בשוק האגח בשנה הקרובה עלול להתאכזב. לא רק שהנורמלי החדש – המושג שטבע מלך האגח ביל גרוס – מחייב התאמת ציפיות לתשואות הריאליות הנמוכות שהשוק מציע, אלא שבשנת 2014 יהיה כנראה קשה עד בלתי אפשרי ליהנות מתשואה גבוהה דרך השקעה באגח. להערכתי, תשואה חד-ספרתית נמוכה (אך גבוהה בלפחות 2% משיעור האינפלציה החזוי), עבור תיק אגח בסיכון נמוך יחסית, צריכה לספק את משקיע האגח הממוצע בשנה הקרובה.
ריבית, קופון, תשואה ומה שביניהם
מהי איגרת חוב? אגח היא למעשה הלוואה שנותן בעל האיגרת לגוף (חברה, ממשלה וכד’) שהנפיק את החוב. בתנאי האיגרת נקבע לכמה זמן היא מונפקת (תאריך פירעון), מהם תנאי תשלום הריבית (קבועה או משתנה) והקרן (תשלום אחד בתום התקופה המכונה בלון או פדיון לשיעורין). לכל אגח יש שני מרכיבים עיקריים שקובעים את התשואה: שיעור הריבית (הקופון) שמנפיק האיגרת משלם לבעלי החוב שלו לאורך חיי האיגרת מחד, ומחיר האיגרת שנע בהתאם לכוחות השוק מאידך.
היות שרוב האגח בעולם נפדות במחיר 100 ומחיר האגח משתנה לאורך ציר הזמן כתוצאה ממשתנים שונים – שקלול כל הנתונים הידועים (ריבית, תקופה, מחיר רכישה ומחיר פדיון) מספק את התשואה השנתית הצפויה.
רבים וטובים טועים לחשוב שהמרכיב החשוב ביותר הוא הקופון – ככל שהריבית גבוהה יותר, איגרת החוב אטרקטיבית יותר. לא רק שהנחה זו אינה נכונה, אלא שאפילו כשבוחנים את התשואה – שהיא המייצג האמיתי של ההחזר על ההשקעה – חייבים להתחשב בפרמטרים נוספים רבים, כגון הדירוג (Rating), סיכון המנפיק, הסיכון בתעשייה/סקטור, הסיכון הגלום בתקופה/זמן וסיכון הריבית.
כללי אצבע בשוק האגח
* כשהתשואות עולות, מחירי האגח יורדים. בכל אגח מתקיים יחס הפוך בין התשואה למחיר. אינטואיטיבית, כשמחיר האגח יורד ניתן לרכוש אותו בתשואה גבוהה יותר, ולהיפך.
* כשהריביות בשוק עולות, מחירי האגח יורדים. אין מדובר על הקופון שמשלמת האיגרת, אלא על הריביות המקובלות בשוק, בעיקר אלה שנקבעות על ידי הבנקים המרכזיים, אך גם כאלה שנשלטות על ידי הבנקים, למשל ריבית הליבור (רת של London Interbank Offered Rate).
* כשתשואות מדדי הייחוס עולות, מחירי האגח יורדים. אגח של ממשלת ארהב, למשל, מהווה מדד ייחוס (Benchmark) לתמחור של כלל אגרות החוב הנקובות בדולר ארהב. לא פלא, אפוא, שאם תשואות האגח של ממשלת ארהב עולות, התשואות בכל שוק האגח, ובפרט הדולרי, עולות.
* אם הסנטימנט בשוק הוא של בריחה מסיכון (Run to Safety) נראה עלייה במחירי אגח שנחשבות לבטוחות – אגח בעלות דירוג גבוה, כגון אלה של ממשלת ארהב. באותו זמן, מחירי אגח הנחשבות מסוכנות – מה שמכונה בעגה המקצועית High Yield או Junk Bonds – יורדים. תמונה הפוכה מתרחשת במצב שבו הסנטימנט בשוק תומך בנטילת סיכון וגורר השקעה במכשירים פיננסיים המספקים תשואות גבוהות יותר.
ההשקעות הבטוחות אכזבו ב-2013
הגרף שלהלן מציג את התפתחות התשואה על אגח של ממשלת ארהב לעשר שנים מתחילת 2013 ועד היום. אגח זה מהווה את ה-Benchmark of All Benchmark – כל שוק החוב מסתכל עליו ונע לצליליו ומכאן חשיבותו.
ניתן לראות שב-2013 התשואה ביצעה מהלך עלייה חד, מרמת שפל של כ-1.6% בתחילת מאי עד לרמה של כ-3% בסוף השנה – כמעט הכפלה של התשואה בתוך פחות משמונה חודשים! אם ניזכר בכלל האצבע, שלפיו כשהתשואה עולה המחירים יורדים, ברור כי מי שהשקיע באגח ממשלת ארהב בשנה שעברה עשה עסקה גרועה במיוחד: ההשקעה הניבה הפסד דו-ספרתי באחוזים, גם אחרי שמשקללים את תקבולי הריבית. ועדיין, בהשקעה סלקטיבית וזהירה באגח אחרות ניתן היה להרוויח גם בשנה שעברה, אם כי הרווחים היו קטנים מאלה שאליהם הורגלנו בשנים קודמות.
אם נתבונן בגרף על מה שאירע מתחילת 2014, נראה שבטווח זמן של חודש בלבד ירדה התשואה מרמת שיא של כ-3.06% בתאריך 2/1 לכ-2.56% ב-3/2. נכון למועד כתיבת שורות אלה, התשואה עומדת על 2.75%. לכאורה מדובר בגן עדן למשקיעי האגח מתחילת השנה, אולם בפועל העניינים אינם כה פשוטים.
הגורם העיקרי שמניע כרגע את שוק החוב בפרט, ואת השווקים בכלל, הוא הפד (ה-FED) ובעיקר המדיניות המוניטרית המצמצמת (Tapering) שהוא מנהיג. אמנם הנתונים שמגיעים מארהב מתחילת השנה חלשים באופן יוצא דופן, אך נכון לעכשיו בפד מתייחסים לנושא כמעט בביטול, ומנמקים זאת במזג האוויר הקשה ששורר בארהב. לכן, למרות שהיו אלה הנתונים החלשים שקיזזו מהתשואה 0.5% (50 נקודות בסיס בעגה המקצועית), ברור לכל שכל עוד הפד יבחר להתעלם מהנתונים ויתמיד במדיניותו, יהיה קשה עד בלתי אפשרי למנוע מהתשואות להמשיך ולטפס. בהסתכלות קדימה, בין אם נקודת הייחוס נמצאת ברמה של 3% (כמו בתחילת השנה) או 2.75% (המצב הנוכחי), ברור שיותר הגיוני לצפות לעליית תשואות מהמשך זליגתן כלפי מטה.
להשקיע באגח אבל בזהירות
מניתוח הנתונים המסקנה היא: יש מקום לאגח בתיק ההשקעות השנה, אבל במשורה ובסלקטיביות. אמנם אין לצפות לרווחי הון כתוצאה מעליות מחירים בשנה הקרובה, אך גם לא צפויות ירידות מחירים חדות, בפרט לא באגח לטווח קצר-בינוני בדירוגים טובים של מנפיקים חזקים. להערכתי, אגרות חוב נכונות יניבו למשקיעים תשואה פחות או יותר זהה לגובה הקופון שמשולם עליהן.
מה שברור הוא, שיש להיות זהירים מאוד בבחירת האגח שמשקיעים בהן וכדאי להימנע מאגח שהתשואה עליהן נמוכה מהאינפלציה הצפויה (השקעה שמשמעותה שחיקה ריאלית בכוח הקנייה והפסד כסף) או מאגרות בעלות טווח לפדיון העולה על שבע שנים. בשורה התחתונה, לא צריך לפחד משוק האגח בשנה הקרובה, אך כדאי להתייעץ עם מומחים בתחום ולא סתם להטיל את החכה למים. אתם לא רוצים לדוג סוסי-ים מתים, או גרוע מזה דגי פיראנה.
* הכותב הוא רוח, כלכלן, יועץ פיננסי ומנהל השקעות.
** האמור בסקירה זו אינו מהווה הצעה ו/או ייעוץ המתחשבים בנתונים ובצרכים מיוחדים כל לקוח, לרכישה ו/או ביצוע השקעות, פעולות ו/או עסקאות כלשהן, ואין בו משום המלצה ו/או חוות דעת ו/או תחליף לשיקול דעתך העצמאי.
